Archives for mars 2011

Méthode d’évaluation par les multiples (PER, EBIT, EBITDA, CA) – méthode comparative pour la valorisation d’entreprise

La méthode d’évaluation par les multiples permet d’évaluer une entreprise par comparaison avec d’autres sociétés. L’entreprise va être valorisée à partir d’un échantillon de sociétés qui lui sont similaires en terme d’activité et de performance. Pour chaque société de l’échantillon, un multiple est calculé en rapportant la valeur à un solde financier. Le multiple moyen est ensuite appliqué au solde de l’entreprise étudiée afin d’en estimer la valeur.
Il existe 2 types de multiples:

  • le multiple du résultat net appelé PER ou P/E qui est un ratio entre la valeur de marché des capitaux propres et le résultat net. Ce multiple prend en compte la structure financière de l’entreprise et permet donc d’obtenir directement la valeur des capitaux propres
  • les multiples des soldes financiers qui sont des ratios entre la valeur de marché de l’entreprise et le solde (CA, EBITDA, EBIT, FCF). Ces multiples ne prennent pas en compte la structure financière de l’entreprise => mesurent la valeur de l’actif économique (valeur d’entreprise)

Méthode d’évaluation par les multiples (PER, EBIT, EBITDA, CA)

Pour valoriser une entreprise par une méthode comparative, il faut constituer un échantillon composé de sociétés cotées positionnées dans des domaines d’activité proches et qui sont des concurrents directs. Les sociétés doivent avoir un certain nombre de similitude en termes :

  • d’activité (produits, clientèle, secteur géographique, risques conjoncturels ou systémique),
  • de structure de financement et de taille.
  • de perspectives de croissance, de niveau de marge et
  • de modèle économique.

L’analyse des multiples peut présenter une importante différence entre les multiples du peer group et l’entreprise à évaluer.  Plusieurs facteurs sont susceptibles d’expliquer ces disparités :

  • Les disparités des positionnements « métier » et « géographiques »
  • Les disparités de politique d’investissement et de d’amortissement, de structure financière et de fiscalité.

Un ajustement sur les multiples peut être appliqué pour tenir compte des différences (taille, croissance, risque spécifique) entre les entreprises de l’échantillon et l’entreprise à valoriser et aussi par rapport au contexte de la valorisation (liquidité du titre, prime de contrôle)

Les méthodes d’évaluation par les multiples sont de court terme (généralement sur 2 exercices). Une pondération entre les années doit être appliquée dans le calcul, et ce dans le but de tenir compte des perspectives d’évolution du marché et des résultats de l’entreprise.

Valorisation par la méthode des PER

Veuillez saisir les données. Les calculs se font automatiquement.

2014 2015
Résultat net courant:
PER échantillon:




Valorisation par la méthode du multiple de l’EBIT

2014 2015
EBIT:
Multiple échantillon:
  –
=Valeur économique
  –
  +
Valeur des capitaux propres


Valorisation par la méthode du multiple de l’EBITDA

2014 2015
EBITDA:
Multiple échantillon:
  –
=Valeur économique
  –
  +
Valeur capitaux propres


Valorisation par la méthode du multiple du CA

2014 2015
CA:
Multiple échantillon:
  –
=Valeur économique
  –
  +
Valeur capitaux propres


Décote de valorisation pour prendre en compte le risque spécifique de l’entreprise.

Les travaux de M.Grenat donnent les décotes de valorisation en fonction de la taille de l’entreprise par rapport à l’echantillon:

CABOi/CABO ref     Correction Valeur
2% -25%
5% -20%
10% -16%
20% -12%
50% -6%
100% 0%
Revue d’Analyse Financière T42002

Une pondération entre les années doit être appliquée dans le calcul, et ce dans le but de tenir compte des perspectives d’évolution du marché et des résultats de l’entreprise.
Valeur des capitaux propres = somme de 2014 et 2015 de (résultat x multiple x coef risque x ponderation)
Décote de valorisation pour prendre en compte le risque spécifique de l’entreprise.

Les travaux de M.Grenat donnent les décotes de valorisation en fonction de la taille de l’entreprise par rapport à l’echantillon:

CABOi/CABO ref     Correction Valeur
2% -25%
5% -20%
10% -16%
20% -12%
50% -6%
100% 0%
Revue d’Analyse Financière T42002

Une pondération entre les années doit être appliquée dans le calcul, et ce dans le but de tenir compte des perspectives d’évolution du marché et des résultats de l’entreprise.
EBIT x Multiple: = somme de 2014 et 2015 de (Ebit x multiple x coef risque x ponderation)
Dette nette = Dette financière Long terme + Court terme – Trésorerie – Valeurs mobilières de placement
Les intérêts minoritaires représentent la quote-part des capitaux propres des filiales consolidées par intégration globale qui revient aux actionnaires minoritaires de ces filiales et non à la société mère
Les titres mis en équivalence représentent la valeur des actions détenues par la maison mère dans les filiales consolidées par mise en équivalence.
Décote de valorisation pour prendre en compte le risque spécifique de l’entreprise.

Les travaux de M.Grenat donnent les décotes de valorisation en fonction de la taille de l’entreprise par rapport à l’echantillon:

CABOi/CABO ref     Correction Valeur
2% -25%
5% -20%
10% -16%
20% -12%
50% -6%
100% 0%
Revue d’Analyse Financière T42002

Une pondération entre les années doit être appliquée dans le calcul, et ce dans le but de tenir compte des perspectives d’évolution du marché et des résultats de l’entreprise.
EBITDA x Multiple: = somme de 2014 et 2015 de (Ebitda x multiple x coef risque x ponderation)
Dette nette = Dette financière Long terme + Court terme – Trésorerie – Valeurs mobilières de placement
Les intérêts minoritaires représentent la quote-part des capitaux propres des filiales consolidées par intégration globale qui revient aux actionnaires minoritaires de ces filiales et non à la société mère
Les titres mis en équivalence représentent la valeur des actions détenues par la maison mère dans les filiales consolidées par mise en équivalence.
Décote de valorisation pour prendre en compte le risque spécifique de l’entreprise.

Les travaux de M.Grenat donnent les décotes de valorisation en fonction de la taille de l’entreprise par rapport à l’echantillon:

CABOi/CABO ref     Correction Valeur
2% -25%
5% -20%
10% -16%
20% -12%
50% -6%
100% 0%
Revue d’Analyse Financière T42002

Une pondération entre les années doit être appliquée dans le calcul, et ce dans le but de tenir compte des perspectives d’évolution du marché et des résultats de l’entreprise.
CA x Multiple: = somme de 2014 et 2015 de (CA x multiple x coef risque x ponderation)
Dette nette = Dette financière Long terme + Court terme – Trésorerie – Valeurs mobilières de placement
Les intérêts minoritaires représentent la quote-part des capitaux propres des filiales consolidées par intégration globale qui revient aux actionnaires minoritaires de ces filiales et non à la société mère
Les titres mis en équivalence représentent la valeur des actions détenues par la maison mère dans les filiales consolidées par mise en équivalence.

La rentabilité des ESN (sociétés de service en informatique – SSII)

Pour plus de détails : Outil de comparaison graphique des SSII

Le taux de marge brute du secteur varie entre 1% et 10% alors que la moyenne de l’ensemble des services aux entreprises est de 11% en 2007. Ce faible taux de marge brute s’explique par le niveau très élevé des charges salariales et le faible niveau d’automatisation.



Il s’agit d’un secteur qui souffre de la « maladie des coûts » dans la mesure où la productivité n’augmente pas plus vite que les coûts salariaux.
Les grandes entreprises ont maintenu et amélioré leur marge grâce à leur pouvoir de négociation avec les clients et les fournisseurs. Les TPE, grâce à leur stratégie d’expertise, conservent de bonnes marges comparables aux grandes entreprises.
La rentabilité des PME est moins bonne. Cela s’explique par un positionnement intermédiaire entre l’expertise et la proposition d’une offre large de compétences, parfois difficile à valoriser notamment en période de retournement de conjoncture, qui peut les contraindre à un rôle de sous-traitant subissant une pression tarifaire des donneurs d’ordre.
La rentabilité financière de l’ensemble du secteur est très volatile sous l’effet de la conjoncture comme le montre la figure suivante. En effet, les capitaux investis dans les SSII sont faibles et les charges salariales qui sont des coûts fixes sont élevées. Le taux se situe autour de 15% et se situe au dessus de l’ensemble des activités de services aux entreprises (+ 5points).

La concentration dans le secteur du service informatique

Le secteur est marqué par une concentration accentuée entre 1996 et 2007. Sur ce marché très atomisé en termes d’acteurs, la part des 10 premières entreprises, en 2007, atteignait 34% et la part des 50 premières entreprises représentait alors plus de la moitié.

Le secteur est constitué d’entreprises plutôt faiblement capitalisées dans la mesure où il n’y a pas de transformation de matières premières ou bien intermédiaires. L’activité repose sur du travail intellectuel. Le ratio de frais de personnel rapporté à la valeur ajoutée est de 81% en 2005 selon les chiffres collectés par l’INSEE.

Les entreprises de services vont se différencier par le niveau de savoir faire de leurs employés. Elles doivent avoir la capacité de recruter et de conserver du personnel qualifié.

Le caractère cumulatif de l’expérience acquise dans ce secteur peut constituer une barrière à l’entrée, et éclaire sur la concentration progressive de grands groupes pour « accumuler le capital humain ».

L’analyse économique de la prestation de conseil informatique est proche d’un bien d’expérience. La qualité du service rendu ne peut être évaluée qu’après avoir été fourni (malgré sa consommation son évaluation peut s’avérer néanmoins difficile). La notoriété et les références sont des freins à l’entrée pour de nouveaux acteurs.

Le développement de ce secteur se traduit par une bipolarisation des acteurs avec d’un côté des micro-entreprises, et de l’autre des grands groupes. Leur complémentarité est grandissante. La petite structure apporte de l’expertise et de la flexibilité. A l’inverse, les grosses structures sont mieux placées pour gérer des projets informatiques d’envergure impliquant une large gamme de compétences.

Performances économiques des éditeurs de logiciels

La figure suivante permet de positionner des groupes d’entreprises selon deux axes :

  • Le part de marché des groupes
  • Le taux de croissance annuelle moyen entre 2006 et 2008 des groupes

Chaque groupe d’entreprises a un taux de croissance dépendant de son cycle de vie par rapport à son activité. Plus les entreprises du groupe ont tendance à se positionner sur une nouvelle activité, plus les investissements sont importants. Réciproquement, plus l’activité est âgée moins les investissements sont importants.

Pour plus de détails : Outil de comparaison graphique des sociétés éditeurs de logiciels

Les modèles économiques des éditeurs de logiciels

L’offre de logiciel se divise en plusieurs parties :

  • la vente de licences ou d’abonnement
  • l’intégration du logiciel dans l’environnement du client
  • le support et la maintenance

Le modèle de revenu repose sur des contrats de vente de licences ou d’abonnements. Généralement, il s’agit de licence d’utilisation par utilisateurs qui inclut des correctifs pour un meilleur fonctionnement du logiciel. Les éditeurs de logiciels cherchent à augmenter la valeur-client par l’amélioration et le versionning du logiciel et la vente par bundle. La création de valeur est obtenue par les investissements en R&D qui confèrent à l’entreprise un avantage sur ces concurrents. La mobilisation de ressources humaines se fait en interne ou en externe par la sous-traitance ou l’offshore. Cela passe par le renforcement avec des experts, le partage de la connaissance et les politiques de partenariat ; soit avec d’autres éditeurs de logiciel, soit avec des SSII pour pallier une carence commerciale et technique. La capacité d’innovation joue un rôle capital dans la création de valeur. La maximisation des recettes est obtenue par :

  • Le versionning et le bundling.
  • Le verrouillage des clients.
  • Une couverture géographique et sectorielle la plus large possible

Les éditeurs de logiciels optimisent les coûts en agissant soit sur la masse salariale avec l’offshore ou alors en imitant les innovations des autres. Elles industrialisent la gestion des codes sources, le partage de connaissances et proposent des formations pointues à leurs ingénieurs. La mutualisation des moyens, la standardisation des offres et l’homogénéisation des outils permettent de maîtriser les marges.

Analyse typologique des entreprises éditeurs de logiciels

Typologie des entreprises éditeurs de logiciels

Axe1: oppose les modèles d’affaire basés sur l’abonnement de la vente de licences
Axe2: oppose les entreprises spécialisées métier, secteur ou finance aux entreprises généraliste

Caractérisation des groupes
Classe1 : Entreprises filiales étrangères

Variables stratégiques

  • Pas de spécialisation métier ni sectorielle (58%) ni secteur financier (100%), ni système embarqué (96%)
  • Vente de licences (100%)

Variables caractéristiques

  • Entreprises filiales (66%)
  • Entreprises étrangères (68%)
  • BFR par employé supérieur à 80k€ (37%)
  • Pas coté en bourse (96%)

Variables performances

  • 30% des entreprises du groupes ont un Résultat / CA entre 0% et 3%
  • 30% des entreprises du groupes ont un EBIT / CA entre 0% et 2,5%
  • 30% des entreprises du groupes ont un EBITDA / CA < 2%
  • 33% des entreprises du groupes ont un ROTA entre 0% et 3%
Classe2 : PME françaises spécialisées métier ou secteur en France

Variables stratégiques

  • Spécialisées métier (100%) et spécialisées dans un secteur (66%)
  • Vente de licences (100%)
  • Pas de présence à l’international (83%)
  • Cout salarial compris entre 45k€ et 36k€ (66%)

Variables caractéristiques

  • Effectifs compris entre 147 et 100 (42%)
  • BFR par employé compris entre 18k€ et 28k€ (33%)

Variables performances

  • 33% des entreprises ont une TCAM compris entre 5% et 3%
  • 33% des entreprises ont une TCAM compris entre 17% et 10%
Classe3 : Entreprises ou groupes avec modèle d’affaire basé sur l’abonnement B2B sur la France

Variables stratégiques

  • Modèle d’affaire abonnement (89%) et/ou SaaS (89%)
  • Pas de présence à l’internationale (78%)
  • Cout salariale compris entre 45k€ et 50k€ (55%)

Variables caractéristiques

  • Capital risque (66%)
  • Entreprises française (100%)
  • Capital public (44%)
  • Coté en bourse (44%)
  • Entreprises non filiales (89%)

Variables performances

  • 56% des entreprises ont un EBIT/CA compris entre 5% et 9%
  • 33% des entreprises ont un EBITDA/CA compris entre 7% et 10%
Classe4 : Entreprises spécialisées dans le secteur financier

Variables stratégiques

  • Spécialisées dans le secteur financier (90%)
  • Présence à l’international (90%)
  • Cout salariale compris entre 36k€ et 29k€ (50%)
  • Taux d’exportation supérieur à 10% (100%)

Variables caractéristiques

  • Levier financier faible (50%)

Variables performances

  • 40% avec ROCE supérieur à 56% et ROTA > 20%
  • 40% avec TCAM compris entre 10% et 17%
  • 50% avec profit par employé compris entre 20k€ et 38 k€
Classe5 : PME avec modèle d’affaire basé sur l’abonnement et/ou SaaS tournées vers l’international

Variables stratégiques

  • Modèle d’affaire abonnement (89%) et/ou SaaS (89%)
  • Clients B2C (44%)
  • Taux d’exportation supérieur à 10% (56%)
  • Cout salarial inférieur à 29k€ (44%)
  • Immobilisation incorporelle inférieur à 8% (44%)

Variables caractéristiques

  • 56% ont un âge < 12 ans
  • 44% solvabilité compris entre 35% et 44%
  • 33% avec effectif < 50

Variables performances

  • 67% avec TCAM > 28%
  • 44% avec rentabilité des capitaux propres compris entre 10% et 20%
  • 44% des entreprises ont un EBIT/CA compris entre 15% et 9%
Classe6 : Entreprises technologiques et d’ingénieries

Variables stratégiques

  • Logiciel système embarqué (44%)
  • Model d’affaire basé sur la vente de licence (100%)
  • Pas d’exportation (78%)
  • Clientèle B2B (100%)

Variables caractéristiques

  • Cotées en bourse (39%)
  • Notation A ou B (44%)
  • Participation public dans le capital de l’entreprise (44%)
  • Effectifs compris entre 200 et 400 (39%)

Variables performances

  • 39% ont un ROCE compris entre 18% et 30%
  • 33% ont un EBITA/CA compris entre 10% et 12%

Forces de Porter sur le secteur de l’édition de logiciel

Le modèle des 5 forces de Porter s’inscrit dans le même paradigme que le modèle dit structuraliste SCP issue de l’école de Harvard (Structure Comportement Performance). Les modèles structuralistes défendent l’idée qu’il existe un lien causal entre la structure des marchés, les comportements des firmes et leurs performances au sein du secteur.


Le modèle des 5 forces de Porter s’utilise dans l’analyse de la structure du secteur et permet d’identifier le régime de concurrence du secteur. Le régime de concurrence se caractérise par l’intensité de la pression concurrentielle et par le mode de la concurrence basé sur le prix, la
différenciation horizontale, la différenciation verticale et la différenciation par le service.

L’approche de Porter est axée autour des « cinq forces de la concurrence »

  • Intensité de la concurrence entre les firmes en place
  • Menace de produit de substitution
  • Menace de nouveau entrants
  • Pouvoir de négociation à l’égard des clients
  • Pouvoir de négociation à l’égard des fournisseurs

Le tableau suivant résume les 5 forces de Porter sur le secteur de l’édition de logiciel.

 

Entrants
potentiels

Editeurs étrangers

Sociétés de services (SSII)

Constructeurs et opérateurs télécoms

 

Amont

Fournisseurs

Pour les compétences techniques les
éditeurs font appel à des SSII et des partenaires.

 

Pour les composants logiciels et codes,
les éditeurs les achètent à d’autres éditeurs de logiciels

Concurrents du secteur

Secteur atomisé avec une très grande
majorité d’entreprises (90%) avec moins de 20 salariés.

Les grosses entreprises dominent le
secteur.

Aval

Clients

Pour le B2B, la distribution des
logiciels se fait en direct, par des partenaires (autres éditeurs), des
constructeurs et par des SSII.

Pour le B2C, la distribution se fait
par internet, par les circuits spécialisés

 

Substituts

Applications sur mesure

 

Les modèles économiques des ESN (SSII)

ESNUne société de service informatique tire des prestations intellectuelles effectuées par ses employés l’essentiel de la valeur qu’elle apporte à ses clients.L’offre de conseil et ingénierie informatique se divise en 3 parties : d’abord l’audit sur les configurations existantes, suivi d’un diagnostic et enfin la mise en place de la solution aux besoins du client.

Le modèle de revenu repose sur des contrats de vente de services. Généralement, il s’agit d’un contrat de louage qui consiste à exécuter une prestation au profit d’un donneur d’ordre. Les services sont délivrés au moyen de deux modalités :

  • la régie : le salarié de la SSII est intégré à un service de l’entreprise cliente, et travaille sous l’autorité directe de cette dernière qui est maître d’oeuvre. La société de services informatiques a alors une obligation de moyens.
  • Le forfait : la société de service informatique est maître d’oeuvre et doit réaliser le projet selon un cahier des charges, un budget et un calendrier. Elle a alors une obligation de résultats. Ces prestations sont plus onéreuses et plus risquées en cas de mauvaise estimation des ressources nécessaires pour la réalisation du projet. Plus la taille de la société informatique est grande, mieux elle peut mutualiser ces risques

Les SSII cherchent à promouvoir la valeur-client par l’instauration d’un partenariat de long terme avec le client sur l’ensemble de ses choix informatiques. La gamme des services offerts tend à s’élargir avec une forte incitation des clients à une obligation de résultat. Ce phénomène est lié au développement de services davantage intégrés, englobant la globalité d’un projet informatique. Il est notamment le fait des « grands comptes » à l’exception des grandes banques. Un interlocuteur unique facilite le pilotage de leur prestataire.

La création de valeur est obtenue grâce à la mobilisation de ressources humaines en interne ou en externe par la sous-traitance, et à l’entretien des compétences. Cela passe par le renforcement avec des experts, le partage de la connaissance et les politiques de partenariat ; soit avec des éditeurs de logiciel, soit avec d’autres SSII pour pallier une carence technique. Les effets d’expérience jouent un rôle capital dans la création de valeur.La maximisation des recettes est obtenue par :

  • Des compétences ou expertises métiers très pointues dans la partie « haute » des projets informatiques des clients qui sont plus mieux valorisées et donc plus chères
  • Le verrouillage des clients avec la mise en place de relation à long terme sur la gestion de l’ensemble de la chaine d’un projet informatique.
  • Une couverture géographique et sectorielle la plus large possible.

Les sociétés de conseil informatique optimisent les coûts en agissant sur la masse salariale. Généralement, elles privilégient l’embauche de personnes sans expérience professionnelle en informatique.

Elles font face à des inter-contrats de leurs salariés et doivent faire en sorte d’en diminuer la durée. Elles ont industrialisé la gestion des CV et proposent des formations pendant ces périodes d’inactivité de leurs salariés.

Le niveau de qualité des prestations et leur productivité sont assurés par l’association avec des experts et de salariés plus expérimentés, ainsi qu’une mise en concurrence interne forte.

La mutualisation des moyens, la standardisation des offres et l’homogénéisation des outils permettent de maîtriser les marges.

Secteur des logiciels en France

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  • Le secteur du logiciel connait une concentration modérée ; en 2008 la part de marché des 4 plus grandes entreprises est de 18% si on exclut Dassault Systèmes qui représente à elle seule 17% des parts de marché du secteur.
  • De grandes firmes et de petites firmes coexistent dans le secteur.
  • Le secteur du logiciel est un secteur d’innovation, consommatrices de R&D. Les logiciels sont des produits de haute intensité technologique. Ceci a pour conséquence une instabilité des structures de marché. Les firmes en place peuvent perdre leur leadership lorsque de nouvelles ou petites firmes introduisent certains changements technologiques.
  • Les « effets de réseau » propres à l’économie numérique (adoption croissante des utilisateurs, faible coût marginal de production) font qu’au-delà de l’équilibre, le modèle économique de l’éditeur de logiciel génère une croissance et des marges substantielles. Ces caractéristiques créent une tendance structurelle :
    • à la concentration des acteurs
    • à l’adoption de standards de facto par le marché. Cette dynamique particulière soutient la course à la taille critique et la consolidation. Dans le secteur du logiciel, la part de marché est un indicateur essentiel pour juger le pouvoir de marché des firmes.
  • La structure des coûts spécifique au logiciel (coût fixe élevé et coût marginal faible) implique un régime de concurrence basé non pas sur le prix qui serait suicidaire mais plutôt sur la différentiation.
  • Les éditeurs de logiciels adoptent des politiques de tarification basées sur la discrimination par les prix : le versionning et le bundling.
  • Des stratégies de verrouillage de la clientèle sont mises en oeuvre par le renouvellement fréquent des logiciels et la maintenance, incitant les clients à revenir parce que l’entreprise met constamment sur le marché des versions nouvelles et améliorées de son logiciel.